业绩拉动估值回暖，游戏公司打了个 “翻身仗”

　　9 月 15 日，A 股游戏板块迎来爆发式增长，完美世界(002624)和星辉娱乐(300043)盘中强势涨停。截至收盘，三七互娱(002555)、巨人网络(002558)、冰川网络(300533)等涨幅超过 6%，恺英网络(002517)涨幅超 5%。事实上，在此次大涨之前，游戏股在 2025 年已历经多轮上涨，不少游戏企业股价与市值实现翻倍，行业正上演一场漂亮的 “翻身仗”。世纪华通年内涨幅超 3 倍，市值突破千亿元，跃居 A 股游戏厂商市值榜首;巨人网络年内涨幅达 2.7 倍，吉比特、完美世界的股价与市值同样实现翻倍。

　　回首去年，游戏行业还深陷 “寒冬”，“内卷” 严重，裁员、砍项目等消息不绝于耳，行业发展面临重重困境。但今年，行业风向大变，“回暖” 成为主旋律。在产业基本面改善的基础上，政策支持与 AI 技术深化应用双轮驱动，为游戏行业开启了新一轮发展机遇期。在此背景下，游戏股的这波行情究竟是短期反弹，还是意味着长期价值重估?开源证券研报指出，当下游戏行业边际变化显著，游戏投资 ROE(净资产收益率)有望大幅提升。浙商证券也表示，游戏行业基本面强劲，2025 年下半年及 2026 年业绩有望持续上调，而目前板块估值仍处于低位，未来上涨空间广阔。

　　游戏股估值显著回暖

　　9 月 15 日游戏股的大涨，部分得益于短期消息刺激。以完美世界为例，其涨停或与电竞业务将迎来利好有关。当日凌晨，第十四届 DOTA2 国际邀请赛在德国落幕，中国战队 Xtreme Gaming 获得亚军。更令人振奋的是，官方宣布 2026 年国际邀请赛将在上海举办，这是自 2019 年后，上海再度承办该赛事。作为 DOTA2 中国运营商，完美世界相关业务有望借此东风迎来新的增长。

　　不过，从整体游戏股走势来看，更多是受益于行业趋势向好。此前，游戏股处于估值低位，而今年已多次迎来上涨行情。其中，世纪华通(ST 华通，002602)表现尤为突出，年内股价涨幅超 3 倍。去年 11 月，世纪华通因财报问题被 ST，股价一度跌入谷底。但凭借强劲的业绩支撑，从今年年初 5 元 / 股附近一路飙升至 9 月 15 日的 20.1 元 / 股，走势凌厉，市值也随之攀升至 1493 亿元。

　　巨人网络同样表现亮眼，年初股价约 12 元，截至 9 月 15 日收盘，已涨至 44.58 元 / 股，年内涨幅超 2.7 倍，总市值达 862.5 亿元，在 A 股游戏企业中排名第二。恺英网络作为 A 股市值第三的游戏公司，年内股价涨幅也超 90%，从 13 元 / 股涨至 25.25 元 / 股，总市值为 539.5 亿元。此外，吉比特年内股价从 206 元 / 股涨至 542.78 元 / 股，涨幅超 1.6 倍，总市值 391 亿元;完美世界年内股价翻倍，总市值 362.4 亿元;三七互娱股价年内上涨超 60%，总市值 510.1 亿元。

　　今年以来，A 股游戏板块整体呈上行态势，板块总市值不断攀升。A 股游戏指数(BK1046)累计涨幅超 60%，并在 9 月 15 日盘中创下 1697 的历史新高，截至当日收盘，报收 1688.6 点。9 月 10 日，世纪华通发布股票交易异常波动公告，其股价连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超 12%。公司声明，未发现对股价有重大影响的媒体报道及市场传闻，经营情况及内外部经营环境未发生重大变化。

　　深入分析各公司业绩上涨原因，行业回暖叠加产品进入利好周期是关键。以世纪华通为例，其在 A 股游戏企业中涨幅显著。8 月 29 日发布的财报显示，2025 年上半年世纪华通营收达 172.07 亿元，同比增长 85.5%，归母净利润为 26.56 亿元，同比增长 129.33%。旗下点点互动推出的 SLG 游戏《Whiteout Survival》(《无尽冬日》)、《Kingshot》是主要增长动力。Sensor Tower 数据显示，截至 8 月底，《Whiteout Survival》和《Kingshot》累计收入分别突破 33 亿美元和 3 亿美元，在 8 月出海手游收入榜中包揽冠亚军。凭借这两款游戏，今年 3 月以来，点点互动在中国手游发行商全球收入榜中一直位居第二，超越网易，仅次于腾讯。

　　巨人网络在 2025 年上半年实现营业收入 16.62 亿元，同比增长 16.47%;净利润 7.77 亿元，同比增长 8.27%。财报显示，自研新产品《超自然行动组》自上线后迅速成为爆款，用户和流水规模呈指数级增长。浙商证券分析认为，游戏行业基本面强势，A 股游戏板块上半年营收同比增长 22.8%，业绩已处于上升拐点右侧。预计 2025 年下半年及 2026 年业绩将持续上调，后续将依靠 EPS(每股盈余)预期修复推动板块景气度进一步提升。并且，当前板块估值仍低，涨幅空间巨大，游戏板块整体 2026 年有望达到 20 倍 P/E 估值，进入 2025 年第四季度后，估值切换有望开启。

　　短期反弹还是长期重估?

　　去年，游戏行业深陷寒冬，而今年却迎来回暖。7 月发布的《2025 年 1 - 6 月中国游戏产业报告》显示，在经历前几年的下滑与增长放缓后，游戏行业迎来近四年来最迅猛的增长。今年上半年，国内游戏市场实际销售收入达 1680 亿元，同比增长超 14%，再创历史新高;游戏用户规模接近 6.79 亿，同比增长 0.72%，也达到历史高点。产业基本面改善的同时，政策支持与 AI 技术应用深化为行业发展注入强大动力。

　　2025 年 1 - 8 月，国家新闻出版署累计发放游戏版号 1119 个，同比增长 20%。其中，8 月版号发放数量创历史新高，审批节奏稳定且可预期，极大地促进了优质新游戏的开发与上线，为行业发展筑牢根基。AI 技术在游戏行业的应用不断深入，为行业带来全新增长点。在游戏研发、运营及用户体验等环节，AI 技术的落地应用显著提升了效率，降低了成本。金山世游发行副总裁刘异表示，在美术和开发环节，AI 技术近两年带来的降本增效至少达 20% - 30%。

　　近年来，多家游戏公司在财报中增加了 AI 产业布局相关内容。据《中国游戏产业新质生产力发展报告》统计，中国近 80% 的头部游戏企业已布局人工智能等技术领域，约 50% 的头部企业构建了 AI 生产管线。游戏公司还积极投资 AI 初创企业，如三七互娱投资月之暗面、智谱;巨人网络近期投资 AI 视频生成企业爱诗科技，此前也曾投资图像生成平台 LiblibAI。

　　对于游戏行业这轮行情是短期反弹还是长期价值重估，开源证券研报指出，从全球范围看，游戏作为满足用户解压、社交等需求的重要情绪消费方式，需求持续旺盛，新品供给不断释放，供需共振下，游戏行业将延续高景气，且此轮景气周期长度或超市场预期，而当前板块估值仍具性价比优势。开源证券认为，当下游戏行业正经历重大边际变化，从 “一波流换皮产品” 向 “长周期项目” 转变，行业现金流久期提升;AI 技术变革游戏商业运行模式与内容，游戏投资 ROE 有望显著提升。

　　金十数据显示，公募基金对游戏赛道的重仓力度持续加大。截至今年 9 月 11 日，在传媒股各细分赛道中，基金经理集中超配游戏板块，公募对游戏板块的重仓市值达 215.03 亿元，占比 59.17%，基金在游戏板块的重仓比例同期也大幅提升。游戏股行情向好，为基金业绩增长做出重要贡献。去年底，瑞银在大中华研讨会上表示，最看好游戏行业，因其具有逆周期、抗周期特性，主要取决于游戏内容质量，只要内容优质，就能吸引用户体验与充值。开源证券将游戏比作 “下一个创新药”，认为二者在商业模式上有相似之处，均需前期投入与积累，产品上市后进入收获期，营收与盈利增速提升快、幅度大。但由于行业属性差异，游戏暂时缺乏像创新药那样的强势催化剂，涨势相对温和，且现金流形态不同，游戏收入集中于上线初期，后续依赖运营延缓衰减。

　　值得注意的是，尽管游戏行业整体回暖，但企业间的二八分化仍在加剧。有行业人士指出，当下行业增长与市场压力、内卷存在一定矛盾，大盘回暖主要由头部厂商带动，中腰部厂商生存压力依旧较大，投资头部企业可能更为稳健。不过，游戏作为内容行业，爆款机会始终存在，中腰部企业并非毫无机会，这对投资者眼光是极大考验。