华泰证券：ARPU 驱动游戏市场稳增 7.68%，三条主线 + AI 赋能锚定投资机会

　　华泰证券最新研报指出，国内游戏行业已进入 “价值深耕” 阶段，2025 年市场规模将稳健增长。据游戏工委数据预测，全年国内游戏市场实际销售收入预计达 3507.89 亿元，同比增长 7.68%;用户规模突破 6.83 亿，同比增长 1.35%。核心增长动力来自用户平均收入(ARPU)的持续提升，标志着行业从 “流量红利” 转向 “存量价值挖掘”。

　　一、行业核心支撑：政策、技术与生态共振

　　政策端保障供给：2025 年版号审批常态化，1-11 月累计发放国产版号 1532 款、进口版号 92 款，同比显著增加，为行业新品上线提供充足储备。

　　技术端降本增效：AI 技术深度渗透研发全流程，头部企业通过自研或引入外部大模型，构建全链路 AI 赋能生态，推动内容创新与工业化生产效率提升。

　　出海打开增长空间：国内游戏企业境外收入持续扩大，部分龙头境外收入占比超 30%，SLG / 策略品类成为出海核心优势赛道，全球市场份额稳步提升。

　　估值具备修复潜力：当前板块 2026 年预期估值约 16 倍 P/E，低于机构测算的 30 倍成熟行业龙头合理估值，叠加基金重仓配置趋势增强，估值修复动能充足。

　　二、三大投资主线：聚焦确定性与成长弹性

　　主线一：长线运营 + 出海 SLG / 策略龙头

　　逻辑：长线运营通过内容迭代与精细化运营稳定流水，SLG / 策略品类用户粘性高、付费意愿强，出海市场空间广阔。

　　代表标的：三七互娱，境外收入从 2015 年 3.56 亿元增长至 2024 年 57.22 亿元，2025 年上半年境外营收占比达 32.1%;同时具备全链路 AI 赋能能力，高分红属性凸显，2025 年前三季度累计分红 13.86 亿元，估值修复潜力显著。

　　主线二：新品周期 + 费用率预期拐点标的

　　逻辑：版号储备释放催生 2025-2026 年新品集中上线周期，叠加部分企业前期费用投放进入回收阶段，有望实现 “收入增长 + 利润率提升” 的业绩双击。

　　核心逻辑：新品上线带动流水爬坡，销售费用优化进一步增厚利润，头部企业已显现利润释放能力，部分标的单季度归母净利润同比增长超 40%。

　　主线三：商业模式从产品向平台转向的公司

　　逻辑：摆脱单一产品周期依赖，构建 “内容 + 渠道 + 社区” 生态，通过多端互通、订阅制等服务提升收入稳定性，网络效应打开估值重估空间。

　　行业趋势：全球头部厂商纷纷向平台化转型，从 “硬件贩售商” 转向 “内容服务商”，跨端服务能力与订阅制生态成为新护城河。

　　三、长期核心看点：AI 赋能重塑行业价值

　　AI 技术正从降本增效向玩法创新深化，成为行业长期增长的核心变量。一方面，AI 可快速生成角色、地图、剧情等内容，大幅降低研发成本、缩短开发周期;另一方面，AI 原生交互、动态剧情等创新玩法，能丰富用户体验并培育新付费场景。头部企业已率先落地 40 余种 AI 能力，覆盖研发、运营全流程，推动行业工业化水平升级。

　　四、风险提示

　　新品上线表现不及预期，影响相关企业业绩增长;

　　政策监管调整，如版号审批、内容监管等出现变化;

　　海外市场竞争加剧，份额扩张进度不及预期;

　　AI 技术落地效果与商业化进度存在不确定性。