三度闯关港交所！真实生物携阿兹夫定冲刺IPO，创新药研发与商业化博弈待解

　　2025年11月9日，创新药企真实生物科技有限公司(下称“真实生物”)再度向港交所递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。这是继2022年8月、2025年初两次递表后的第三次冲刺，距离其核心产品阿兹夫定成为首款国产新冠口服药引发市场关注已过去三年。此次IPO不仅承载着公司融资扩产的诉求，更折射出国内创新药企在“爆款产品依赖”与“管线梯队建设”之间的平衡难题。

　　核心资产：阿兹夫定的“双面性”与管线布局

　　成立于2012年的真实生物，以抗病毒、肿瘤及心脑血管疾病为三大研发方向，目前已构建包含5款核心候选药物的管线矩阵，其中阿兹夫定是唯一实现商业化的产品，也是公司的“压舱石”。这款1.1类原创新药于2021年7月获附条件批准用于治疗HIV感染，2022年7月再获COVID-19治疗适应症，成为国内首个双适应症抗病毒口服药。

　　阿兹夫定的市场表现曾一度亮眼：2023年依托新冠疫情需求高峰，公司实现收入3.44亿元，其中99.2%来自与复星医药的合作分成。但随着疫情平息，产品需求骤降，2024年收入同比下滑30.8%至2.38亿元，2025年上半年收入进一步收缩至1653万元，且出现4342.3万元毛损。为破解单一产品依赖，真实生物正加速拓展阿兹夫定的新适应症，2024年9月其治疗晚期实体瘤的临床试验申请获CDE批准，动物实验显示其与PD-1抑制剂联合治疗肝癌、结直肠癌可实现100%肿瘤消除，与哆希替尼联用治疗非小细胞肺癌的肿瘤抑制率达92.82%。

　　在研管线中，长效HIV治疗药物CL-197已完成I期临床44例患者入组，计划与阿兹夫定组合开发为全球首款每周一次的全口服复方片剂，有望突破现有HIV治疗的依从性瓶颈;抗肿瘤药物哆希替尼处于I期临床阶段，心脑血管药物MTB-1806等仍在临床前研发。不过整体来看，除阿兹夫定外，其余管线均未进入后期临床，商业化前景尚需时间验证。

　　财务困局：亏损收窄但现金流承压，研发投入收缩

　　招股书数据显示，公司仍处于持续亏损状态，但亏损幅度曾出现阶段性收窄：2023年净亏损7.84亿元，2024年收窄至4004.2万元，主要得益于阿兹夫定HIV治疗适应症的稳定销售及成本控制;但2025年上半年亏损再度扩大至1.65亿元，核心原因是商业化团队搭建导致销售费用激增，以及新适应症研发投入增加。

　　现金流压力尤为突出。截至2024年末，公司现金及等价物仅1.4亿元，较上年同期的2.39亿元大幅下降41.4%，而2024年研发费用为1.51亿元，现有资金已不足以覆盖单年研发支出。研发投入的收缩更引发市场担忧：2024年研发费用同比下滑36.6%，研发费用率从69.2%降至63.4%，而创新药研发具有高投入、长周期特征，早期管线推进若因资金不足放缓，可能影响后续产品迭代节奏。

　　客户结构单一的问题同样显著。2023-2024年，复星医药始终为公司第一大客户，收入占比超99%，直至2024年9月双方终止独家商业化合作后，公司才拓展了53家经销商，但新渠道贡献有限，2025年上半年业绩未见明显改善。

　　股权结构与募资用途：创始人控股近半，聚焦管线研发

　　股权架构上，公司创始人王朝阳通过三联创投和Creative Summit合计持股48.12%，处于绝对控股地位。2021-2022年公司累计完成7.12亿元融资，投资方包括倚锋资本、盈科资本、亚商资本等，2022年B轮融资后投后估值达35.6亿元。此次IPO募资将主要用于阿兹夫定新适应症研发(尤其是肿瘤联合疗法)、CL-197等核心管线的临床推进，以及商业化渠道建设和产能扩张。

　　行业挑战：创新药企港股上市的“破局关键”

　　真实生物的闯关之路，折射出国内创新药企赴港上市的共性挑战。根据港交所“18A章”规则，未盈利生物科技公司可凭核心产品临床数据上市，但需证明管线的创新性和商业化潜力。对真实生物而言，优势在于阿兹夫定作为国产原研药的技术壁垒，以及HIV、肿瘤等适应症对应的千亿级市场空间;劣势则是产品结构单一、后期管线薄弱，且2025年上半年的毛损数据可能引发监管对其商业化能力的质疑。