4 月上旬，一位深耕医药公司并购领域的律师感慨道，“步入 4 月，买卖双方的需求呈加速态势，每日都能接到收购或出售的业务需求。”

　　在 biotech(生物科技公司)领域，此类需求与意愿已有诸多落地实例。4 月 3 日，丹麦药企 Genmab 豪掷 18 亿美元(约合 130 亿元人民币)收购国内 biotech 普方生物。这已是近半年内第 4 起国内 biotech 被收购的案例。此前，跨国药企(MNC)阿斯利康、诺华分别将亘喜生物、信瑞诺医药纳入麾下，美股上市公司 Nuvation Bio 也收购了葆元医药。

　　回溯过往，基于管线资产的 BD(生物医药领域的商务合作，通常指管线授权)交易更是频繁，其中不乏百利天恒与 BMS 总额超 80 亿美元、诺华与舶望制药总额超 40 亿美元的重磅交易。事实上，国产创新药 BD 出海以及 biotech 收购案频出的背后，是新药研发水平提升、国内 IPO 政策收紧、投资人退出压力剧增、biotech 现金流紧张等一系列内外因素交织的结果。不过，BD 和收并购并非万能解药。在一些国产新药管线、biotech 迈向海外、参与全球竞争的同时，更多实力不足的企业也将黯然退场。

　　投资方退出压力倒逼 “卖身”

　　4 月 3 日，Genmab 收购普方生物的消息一经传出，业内讨论最多的便是普方背后的 VC(风投)们成功实现退出。这家专注于 ADC 领域的 biotech 此前历经 4 轮融资，投资方囊括险峰旗云、高榕资本、长安资本、礼来亚洲基金、洲嶺资本、红杉中国等一众知名机构 。就在今年 2 月，公司刚完成最近一轮(B 轮)融资，融资金额达 1.12 亿美元，新加入的投资方有汇桥资本、Nextech Invest、T.Rowe Price 等。换言之，部分投资方在不到 2 个月的时间内便获得回报离场 。

　　同样的情形在阿斯利康收购亘喜的交易中体现得更为明显。2023 年 12 月 26 日，双方宣布以 12 亿美元收购亘喜，其中包括 10 亿美元现金和约 2 亿美元或有价值权益，现金部分对应的每股美国存托股份(ADS)为 10 美元。此前，亘喜在 2020 年 10 月完成 C 轮融资，并于 2021 年 1 月在纳斯达克上市，2023 年 8 月还完成一轮定增。公司 A、B、C 轮融资每股 ADS 成本分别为 1.516 美元、约 5 美元、约 8 美元 ，IPO 轮约 17 美元。1.5 亿美元定增中，1 亿美元交易价格的每股 ADS 成本为 3.60 美元，5000 万美元认股权证的每股 ADS 成本 5.58 美元。这意味着，除 IPO 轮外，各轮参与机构均获利退出，定增机构更是成功抄底。

　　在数起 biotech 收购案之前，国产创新药早已掀起出海热潮。据医药魔方数据，仅 2023 年，国内创新药领域就发生了 228 起交易，首付款总额达 210.21 亿元，而同年 15 家新上市创新药公司 IPO 募资总额仅 111.2 亿元 。从买卖双方视角来看，MNC 频繁出手一方面是不愿错过热门赛道，如近几年大火的 ADC 和 GLP-1;另一方面是出于自身战略考量，像管线协同互补，强化优势领域等。对于国内新兴的 biotech 而言，与 MNC 达成交易不仅能获得现金流，还能提升自身知名度，利于后续融资 。

　　不过，谈及当前行业现状，多位受访者都认为 “国内资产价格偏低”。一位国内上市 biotech 创始人向界面新闻举例，在国内出海热门的 ADC 领域，国外对标管线的交易价格是国内的 10 倍以上 。从管线交易发展到收购公司，最关键的原因同样是 “便宜”，更确切地说是 “估值倒挂”，即一级市场估值与 biotech 资产价值出现偏差 。

　　医疗行业资深投资人柳丹博士向界面新闻表示，机构对 biotech 的管线资产一般有成熟的定价模型，会综合考虑研发成功率、市场渗透率、产品定价、上市后何时达到销售峰值等因素，进而倒推管线价值 。但当下 biotech 的估值远低于其资产应有的价值。“既然买方买下整个公司更划算，为何不这么做呢?” 柳丹说道。此外，收购公司也便于买方对标的进行管理 。而 biotech 愿意接受交易，主要是迫于自身生存压力以及背后投资人的退出压力。在行业寒冬下，国内 biotech 降本增效、卖资产、砍管线、裁员、保现金流已屡见不鲜 。

　　柳丹进一步解释，2017 年之后，大量人民币基金成立，基金周期通常为 5-8 年，如今正好集中进入退出期。此前，一级市场主流退出路径是 IPO 上市，但随着国内 IPO 政策趋严，这条路已行不通。因此，被收购虽可能是 “贱卖”，却成为 biotech 不得不选择的快速变现途径 。汉坤律师事务所顾泱律师也向界面新闻透露，当下有投资人在思考，能否通过架构设计，提前从被投 biotech 的 BD 交易中获取商业回报 。

　　当然，能被 MNC 看中的 biotech 终究是少数。业内普遍认为，管线创新性强、研发进度快、与 MNC 战略契合，是 biotech 被选中的重要因素 。从数量上看，柳丹预计，国内近年来约成立了上万家 biotech 企业，即便其中 1% 是最优质的，也有 100 家左右可能达到被收购的水平。但实际交易涉及诸多复杂现实因素，最终达成收购的数量可能寥寥无几 。此外，柳丹认为，未来不太可能出现很多重磅交易。因为 BD 和收购本质上是商业行为，越来越多 biotech 寻求 “卖身”，将形成买方市场，MNC 买方的议价权也会越来越大 。

　　国内大药企难成收购主角

　　从前述 4 起交易来看，买方均为海外药企。于是，一个自然的疑问是，国内大药企与 biotech 之间能否达成收购交易?在这轮行情下，国内的 biotech 和大药企能否形成更明确分工，由前者主导创新技术开发，后者负责后期开发和商业化，构建更成熟的医药行业生态?对此，多位受访者态度谨慎 。一大阻碍是国内大药企缺乏 MNC 那样雄厚的资金实力，且交易双方在估值上存在分歧 。

　　私募基金丰硕创投的研究指出，国内大型药企的在手现金和收购能力不足以收购国内二级市场上的 biotech。该研究筛选出 30 家市值在 190 亿元以上，且主营业务为制药的国内大型药企，以及 48 家通过科创板第五套标准或港股 18A 上市，市值低于 190 亿元的 biotech。以 2022 年底数据为例，中国 TOP30 大型药企货币资金总计 1821 亿元，而 48 家 biotech 总市值达 2774 亿元 。另外，从研发投入评估大型药企收购能力来看，参照 drug discovery trends 公布的 TOP20 制药企业榜单，2021 年和 2022 年，TOP20 制药企业研发投入分别为 1411 亿美元和 1182 亿美元，对应这两年披露的 M&A(并购重组)交易金额分别为 774 亿美元和 847 亿美元 。也就是说，海外 TOP20 制药企业的研发投入能覆盖同期披露的收购总金额。但 2022 年，国内 TOP30 大型药企研发投入总额仅 350.58 亿元，远低于 48 家 biotech 市值总和，也不及同期国内创新药一级市场融资额 486 亿元 。

　　另一个问题是，国内医药支付环境导致大药企和 biotech 盈利都面临挑战。前者在医保控费、带量集采等政策下，不得不向创新转型;后者虽没有仿制药砍价、利润缩水的困扰，但在创新药定价和入院方面困难重重 。所以，传统大药企即便有收购 biotech 的想法，后者却更倾向于出海。特别是创新属性越强的 biotech，立项之初往往就瞄准全球市场，而在这方面，国内大药企并不占优势 。

　　上述国内上市 biotech 创始人向界面新闻分析，多数国内药企希望买断 biotech。若公司研发的是成熟产品，这种方式可行，卖方收钱后可退出。但对于面向全球市场的创新药，biotech 需要持续开展临床试验、进行联合用药、拓展适应证、开展海外开发。如果将管线交给仅擅长销售的国内大药企，一旦产品开发不规范，就会影响全球开发进度和产品价值 。由于难以实现海外市场价值，国内大药企和 biotech 在估值上也难以达成一致 。

　　此外，多位受访者提到，尽管大型药企在持续推进创新转型，但在心态和习惯上更倾向于自研，而非收购。柳丹表示，海外生物医药产业经过长期发展，已形成明确分工，大药企愿意为 IP(知识产权)买单 。但国内情况不同，国内大药企更青睐 fast-follow(快速跟随)模式。虽然这种模式很难诞生 first-in-class(同类最先)或 best-in-class(同类最优)产品，但通过投入人力和资源，尽可能缩小与对标管线的差距，被大药企视为更具性价比的方式。因此，国内公司间的收购较少发生 。

　　不可忽视的是，在国内资本市场未改善的情况下，biotech 融资困难，生存艰难，必然会迎来一轮洗牌。事实上，相关案例已陆续出现。2023 年 9 月，瑞石生物宣布解散;2024 年以来，博际生物、专注于 CAR-T 疗法的蓝盾生物也先后进入破产清算程序 。