30亿订单难抵1.2亿巨亏：Nebius暴雷下的AI基建泡沫真相

　　当Meta五年30亿美元的合作协议墨迹未干，Nebius三季度1.19亿美元的净亏损公告已砸向市场。11月11日，这家AI基础设施服务商上演了戏剧性的“冰火两重天”：盘前因巨头合作消息上涨3%，开盘后却因财报“双杀”暴跌7.2%，最终收于102.18美元。这种剧烈波动的背后，是其年内264%股价飙升催生的市场狂热，与重资产模式下持续亏损的冰冷现实之间的尖锐碰撞。作为英伟达芯片租赁赛道的代表企业，Nebius的困境绝非个例，而是整个AI基建行业“狂热扩张-债务高企-需求虚增”三重矛盾的集中爆发。

　　财报“双杀”：增收不增利的刚性困局

　　Nebius三季度财报交出的“亏损扩大+营收失约”成绩单，彻底击碎了市场对“高增长覆盖高成本”的幻想。财务数据显示，公司当季净亏损达1.19亿美元，较去年同期的4360万美元激增173%，不仅超出分析师9700万美元预期22.7%，更创下连续第五个季度亏损扩大的纪录。即便剔除已剥离的Toloka业务影响，1.461亿美元的营收虽实现355%的同比高增，却仍较1.55亿美元的市场预期存在5.7%的缺口。

　　对于营收未达标，Nebius给出的“会计变更”解释被业内直指为“遮羞布”。某四大会计师事务所审计合伙人指出：“常规会计变更多影响利润表结构，极少导致营收规模偏离预期，更可能是客户算力采购节奏放缓，导致收入确认延迟。”成本端的压力更具说服力：为抢占市场份额，公司三季度资本支出同比暴增410%，主要用于采购英伟达H100芯片及建设配套数据中心。但行业竞争的加剧已挤压利润空间——芯片租赁业务毛利率从去年同期的45%降至38%，而液冷散热、高密度PCB等配套设施的采购成本同比上涨23%，成本与收入的反向变动进一步拉大亏损缺口。

　　更值得警惕的是，“增收不增利”已成为Nebius的常态化表现。自2023年聚焦AI基建以来，公司营收累计增长830%，但累计净亏损已达3.2亿美元，亏损率始终维持在60%以上。“AI基建本质是‘先投入后回收’的重资产赛道，单台英伟达H100服务器采购成本超25万美元，加上数据中心建设、电力供应等投入，回收周期需5-8年。”某券商计算机行业分析师表示，“而当前行业普遍采取‘以价换量’策略，进一步延长了盈利周期。”

　　巨头订单：224亿绑定背后的生死赌局

　　就在财报披露的同时，Nebius抛出了与Meta达成30亿美元合作的“重磅利好”，叠加此前与微软签署的194亿美元大单，两大巨头五年内224亿美元的订单已覆盖公司未来预期营收的90%。这种“绑定科技巨头”的策略短期内确实起到背书作用，但深入剖析可见，这更像是一场豪赌客户粘性的“生死局”。

　　短期来看，巨头合作带来的现金流预期是唯一亮点。协议明确微软、Meta将以“固定租金+使用量分成”模式租赁AI计算节点，这意味着Nebius未来五年将获得稳定现金流，可覆盖约30%的芯片采购成本。但长期风险已到临界值：客户集中度风险飙升至80%以上，远超行业50%的安全阈值。行业先例已敲响警钟——竞争对手CoreWeave近期因某头部客户(市场猜测为OpenAI)缩减30%算力订单，不得不将全年营收指引下调25%，股价单日暴跌12%。

　　更严峻的是履约压力引发的债务危机。要满足两大巨头需求，Nebius需在2028年前新增52万台英伟达H100芯片服务器，对应资本支出高达182亿美元。公司计划发行2500万股A类普通股募资25.5亿美元，但剩余156.5亿美元需通过债务融资解决。而截至三季度末，其长期债务已达42亿美元，负债权益比飙升至380%，虽低于甲骨文450%的杠杆水平，但远超谷歌(11.5%)、微软(33%)等科技巨头。标普全球评级已将其信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，警告进一步融资可能导致评级下调至垃圾级。

　　行业泡沫：4050亿资本支出下的产能过剩陷阱

　　Nebius的困境是整个AI基建行业“狂热扩张”的缩影。在OpenAI、谷歌等巨头的大模型竞赛刺激下，全球AI基建服务商掀起扩张潮——Nebius年内股价暴涨264%，CoreWeave上市以来涨幅超300%，资本的追捧让行业陷入“扩张-融资-再扩张”的循环。但摩根士丹利的报告指出，2026-2030年全球AI基建领域4050亿美元的资本支出需求，已远超终端需求支撑的合理规模，泡沫破裂风险正在积聚。

　　产能过剩已成为行业普遍现象。数据显示，当前全球AI芯片平均利用率仅45%，北美地区部分新建数据中心的闲置率甚至高达62%。CoreWeave新建数据中心的芯片利用率从年初68%降至42%，直接导致其盈利预期下调。而国产AI芯片的崛起正加剧竞争——2025年1-9月，国产AI推理芯片在头部云服务商采购中的占比已从12%提升至28%，预计2026年突破40%。这意味着Nebius依赖的英伟达芯片租赁模式，可能面临价格竞争与客户流失的双重冲击。

　　终端需求疲软更让行业前景蒙上阴影。消费者付费意愿低迷，仅有3%的用户愿意为AI服务付费;企业客户预算增速从2024年85%降至42%。更关键的是，下游AI企业自身盈利堪忧：微软、Meta三季度AI部门分别亏损15亿美元和9亿美元，OpenAI虽年化营收达120亿美元，但要支撑万亿美元数据中心网络建设，需在2030年实现3000亿美元收入，可行性被多家投行质疑。“当下游客户自身造血能力不足时，上游基建的订单可持续性必然存疑。”某私募科技行业研究员表示。

　　值得注意的是，行业整合已悄然开启。2025年以来，全球已有12家中小型AI基建服务商因资金链断裂倒闭或被收购，市场集中度CR5从2024年的58%升至72%。对于Nebius而言，若不能在1-2年内改善盈利状况、降低客户集中度，很可能成为下一轮行业整合的牺牲品。这场AI基建的狂欢盛宴，或许已近散场时分。