CMF 中国宏观经济专题报告：美国加息对我国和国际金融市场的影响及我国的应对

　　一、热点背景：通货膨胀叠加经济低迷的滞胀时代

　　1.1 美联储近期政策梳理

　　新冠疫情暴发以来，欧美国家广泛采取量化宽松政策，引发诸多通货膨胀问题。自 2021 年 9 月起，美联储不断调整市场预期。2021 年前，美联储以量化宽松、扩大资产负债表规模增加货币供应;2021 年 9 月起，美联储议息委员会开始调整预期，可能开启 Taper，以温和渐进方式减缓央行资产负债表扩张。在此背景下，2021 年 9 月、11 月，美联储逐步减少扩表。2022 年 1 月，美国 “与大流行和经济充分开放相关的供需失衡继续导致通货膨胀水平上升”，即美联储判断疫情下大规模货币供给使需求急速上升，而供给落后，致使产品价格持续上升。2022 年 1 月，美联储宣布上调联邦基金利率目标。2022 年 3 月、5 月、6 月、7 月，美联储升息速度和频率大幅上升，3 月加息 25 个基点，5 月加息 50 个基点，6 月加息 75 个基点，7 月加息 75 个基点。根据最新公布的数据，9 月 13 日美国 8 月通胀率达到 8.3%。市场预期美联储在 9 月 20 日必定加息，只是提升幅度暂未确定，可能为 75 个基点或 100 个基点，这导致美国三大指数急速下滑。

　　自 2022 年开始，持续的通货膨胀成为美联储必须面对的一大问题，特别是 3 月、5 月、6 月，俄乌冲突加剧影响全球供应链。与此同时，作为全球最大产品出口国的中国，出口受到新冠疫情严重影响。美国需求持续旺盛，而供给出现问题，导致通胀预期不断上行。因而，市场判断 2022 年 9 月美联储应会采取加息政策，只是提升幅度暂未确定。

　　1.2 经济高度不确定性下，全球持续较高的通货膨胀

　　自 2021 年开始，央行极度扩张性的货币政策落后于经济基本面，即在经济仍未复苏情况下，货币大量发行，导致工资和价格螺旋上升。通货膨胀流行具有明显惯性，且工资具有黏性，单向上升难下降。因而，工资和价格螺旋上升意味着持续通货膨胀。美国 CPI 及核心 CPI 与欧元区的 CPI 及核心 CPI 在 2022 年均急速上升。国际清算银行及美联储共同认为，只有剧烈缩减总需求才能降低通胀，这在一定程度表明欧美通胀的持续性。在过去大规模扩张的货币政策背景下，实体经济发展落后于货币供应，再叠加俄乌冲突及供应链失衡，致使大量国家进入高通胀时代。因而，目前基本判断是：在经济高度不确定背景下，全球高通胀将持续一段时间。该判断基于以下几方面：

　　第一，逆全球化。从 80 年代开始，全球共享低通胀，原因是过去四十年强调全球化经济过程。经济全球化背景下，各大厂商可充分配置资源，在全球寻找最便宜产品，优化资源配置，产能急速上升，从而控制通货膨胀。然而，自中美贸易冲突和俄乌冲突以来，逆全球化趋势出现，供应链成本急速上升，供应链安全受影响，这可能意味着低成本时代结束。

　　第二，劳动力市场短缺。全球加速老龄化，全球劳动力过剩时代基本结束，劳动力紧缺时代来临。过去，以每月 2000 元至 3000 元工资较易雇佣工人，现在工厂却无法低成本招聘到工人。从劳动力角度看，劳动力价格不具下降趋势。

　　第三，能源价格不确定性加大。过去十年，能源公司未大规模资本开支和大幅度产能扩张。在需求不断扩张情况下，持续性供给不足风险存在。此外，地缘政治冲突给能源价格带来极大不确定性，全球气候变暖使能源价格不确定性进一步增强。今年 7、8 月份，四川及其他地区出现电力供应不足现象，一定程度体现气候变化对能源供应和能源价格的重大影响。

　　基于上述三方面分析，判断经济短时间内难回到低通胀时代。

　　全球通货膨胀始作俑者是美国加息政策和通货膨胀。美国通胀堪称四十年未有之大通胀，2020 年通胀水平接近 80 年代峰值。本轮美国 CPI 同比峰值为 9.1%，核心 CPI 同比峰值为 6.4%，分别为 20 世纪 80 年代峰值 14.8% 和 13.6% 的六成和五成，美国已切实进入大通胀时代。

　　通货膨胀大体分为需求推动型通胀、供给推动型通胀及其他因素推动型通胀。本轮通胀由政策叠加和供给冲击导致。自 2020 年开始，新冠疫情在美国蔓延，美联储采取扩张性货币政策应对。此阶段，天量货币投放刺激居民需求，推动物价持续上涨。随着美联储加息时代来临，通货膨胀主要因素演变为供给冲击，具体体现在对原材料和大宗商品冲击上。供给不足和需求旺盛叠加导致本轮通胀加速。对于美国而言，更棘手问题在于，2021 年美国采取大范围刺激活动，使得美国个人实际可支配收入，在物价稳定时期可上升，而在通胀持续上行时期则趋于降低。

　　在新冠疫情背景下，消费偏好呈现从服务转向商品，再缓慢回归态势。疫情来临时，商品和服务需求急速下滑。美国采取宽松货币政策后，居民对商品需求和商品价格首先恢复。由于服务业需人与人接触，因而服务业缓慢恢复。在可预期未来，美国对服务需求会持续上升。

　　美国这一轮通胀多层次、多方面，并非食品、能源或服务单方面产品驱动，而是出现轮动性驱动现象。从走势图可知，美国起初食品需求旺盛，食品价格上涨推动通货膨胀。食品价格回落后，美国对服务需求上升，核心服务近期对通胀影响进一步提升。在持续性能源冲击背景下，虽然能源价格近期平稳，但能源驱动比例已达三分之一左右。美国通胀呈现食品价格驱动演变为服务业价格驱动现象。2022 年 9 月 13 日公布的通胀数据显示，对住房房地产的需求是美国当前通胀重点所在。

　　综上所述，美国通胀前景不容乐观。第一，通胀从商品向服务轮动，核心商品通胀回落，核心服务通胀走强，尤其是房租通胀明显。第二，加息和缩表政策下，房地产市场降温，劳动力市场紧张程度有望缓解。第三，地缘政治冲突和供应链问题持续影响原材料供给。第四，美国企业定价能力增强，美国企业可把原材料和生产品价格完全转移到 CPI 上。从这几方面看，美国通胀前景不容乐观，使得美联储在 9 月 20 日左右加息政策已成定局，只是具体加息幅度暂未确定。

　　1.3 美国：无奈之举还是经济软着陆

　　美联储希望经济软着陆，一方面控制通胀，另一方面防止经济紧缩政策给就业和经济增长带来过大压力。从目前情况看，一方面，整体就业市场表现尚可，劳动力市场需求逐渐缓慢回落，但通胀很高;另一方面，信息指数下降以及连续两个月经济增长率(美国实际 GDP)为负，意味着美国经济可能进入技术性衰退。引用美联储前主席耶伦的讲话，“想要美国经济软着陆，在控制通胀时对就业要产生比较小的影响”。欲达到该效果，需要美联储具有高超技巧，同时也需要一些运气。

　　判断美国加息是无奈之举，控制通货膨胀必要性高。若不控制通胀，美国居民承受经济影响更严重。美联储仍有操作空间，但时间紧迫 —— 美国经济未下滑到十分严重程度，同时职位空缺数虽下降，但劳动力市场还在缓慢回落状态。所以，加息政策必要。只是在哪个时点加息将对经济负面影响降到最低，是美联储需重点考虑问题，稍有不慎可能导致经济硬着陆，即以实体经济需求端急速下降为代价抑制本轮通胀。

　　二、热点聚焦：国际金融市场的非对称影响

　　2.1 欧美市场：波动增加

　　在欧美市场高通胀背景下，美联储加息是必然之举。作为 “美国老牌盟友” 的欧洲，也受美联储加息影响，主要表现为股票市场加剧波动。如以十年期国债收益率判断市场稳定与否，欧洲十年期国债收益率呈现稳定向上趋势。因而，判断美联储加息对欧美市场影响相对较弱，只表现为市场波动性增加。

　　2.2 新兴金融市场：危机的加剧

　　美联储加息对新兴市场冲击严重，具体影响到以下几类国家：

　　第一，不盯住美元、采取浮动汇率制度的国家。该制度意味着美国加息，此类国家不加息。以土耳其为例，美联储加息使美国资产更具吸引力，土耳其货币被大量抛售，大量资本回流美国。跨境资本大量流出，致使本币大幅贬值，最终传导到股票市场，股票大幅下跌。因而，土耳其通胀率非常高，主要原因是美元加息导致大量资本从土耳其逃离，货币急速下跌。

　　第二，跟着美联储加息的国家。美联储加息后，美国资产更昂贵，对新兴市场国家货币产生很大影响。为与美元高昂收益率抗衡，此类国家选择加息。由于此类国家经济本身不景气，进一步加息使国内经济形势恶化，最终导致本币更大幅度贬值。

　　第三，能源国家，比如中东等国家。美联储加息意味着美元指数和美元价值上升，导致以美元标价的大宗商品价格下降，这使得原材料出口国的经常账户恶化。

　　综上所述，美联储加息收割全球利益。当前，新兴市场危机初显。若美联储进一步加息，新兴市场危机态势将从初显演变为爆发。以巴西和印度为例，两国股票波动更剧烈，巴西十年期国债收益率已超 10 - 12%，印度国债收益率已达 7%，蕴含极大危机因素。9 月 20 日，美联储若更大幅度加息将使全球金融市场经历更大规模波动。

　　2.3 中国的机遇和挑战

　　中国面临的第一个机遇，是经济结构已发生较大变化，外债占比较低。自 2020 年中美贸易冲突爆发后，我国外贸占经济总量比例逐渐下降，经济发展逐渐转向内需方向，这意味着中国现在货币政策相对独立。

　　中国面临的第二个机遇，是主要进口大宗商品，出口制成品，因而大宗商品下跌对中国并非坏事。

　　中国面临的第三个机遇，是欧美宽松货币政策显示出通胀率很高，但生产能力相对有限的弊端，而我国生产能力强大。在 2020 年以来较长时间，我国出口表现较好。原因是，虽然欧美加息抑制总需求，但欧美需大量进口中国产品平抑物价水平，使得我国出口表现良好。

　　中国面临的最大挑战，是新冠疫情冲击对社会生活和生产的挑战，以及经济能否保持正常运行的挑战。目前我国外需仍受美国需求下降影响，但由于我国是大型经济体，刺激内需尤为重要。目前我国面临的最大问题是新冠疫情对我国社会生产力的影响。美联储货币政策对中国的影响路径具体分为以下几方面：

　　第一，货币政策。随着中国成为第二大经济体，我国市场表现已呈现 “以我为主” 状态。美联储加息后，中国股票市场波动相对稳健，且国债收益率较低，中国资产是全球配置风险资产的优良选择。由于全球资产受美国影响，中国资产相对独立性使分散风险极为重要。中国未跟随美联储在本轮加息。在 2017 年至 2018 年，我国央行曾跟随美联储加息，但其加息出发点仍是基于中国经济基本面。受新冠疫情影响，我国第二季度经济表现不佳。在 “以我为主” 背景下，货币政策更关心我国内部经济运行状况，发力稳增长。8 月，我国公开市场操作利率调低 10BP，货币市场资金面呈现流动性宽松状态。在经济复苏尚不稳固情况下，我国货币政策短期难以收紧。

　　第二，人民币汇率。目前，“人民币汇率破七” 讨论在市场广泛出现。从 2015 年以来数据看，人民币合适表现应是在均衡水平上更富弹性。2015 年以前，市场似乎十分担心人民币升值，2015 年之后，市场又十分担心人民币贬值，但从长期看人民币已呈现一定韧性，同时投资者和居民对人民币较大幅度波动已逐渐具备承受能力，这说明适度人民币贬值甚至有利于我国出口和结构改善。另一方面，美国加息并不意味着美元持续走强。从最近两轮加息周期看，美元走强通常发生在加息周期前几个月。随着美联储加息逐步进入末期，美元指数上行空间有限，人民币贬值空间亦有限。同时，在本轮美元加息情况下，全球货币贬值纯粹源于美元指数上升。除美元外，人民币相对一篮子货币呈现短暂持续升值态势。所以，无需担心人民币大幅度贬值，适度贬值体现人民币更富弹性和韧性。

　　第三，资本流动。新兴市场国家往往担心美联储加息引发资本流出。经过几十年摸索和管理，我国外汇市场管理已具策略性及韧性，市场不会因中美利差调整资本流动。2016 年至 2018 年美联储连续加息时，外资流入受影响较小。从历史角度看，导致外资大幅流出的事件主要与 A 股以及中国经济运行状况有关，且持续期较短。从十年期国债角度看，3 月中旬以来，中美利差并非外资流动主要影响因素。

　　第四，全球风险偏好。全球风险偏好会影响 A 股走势。当恐慌指数 VIX 大幅上升时，避险情绪会对 A 股等风险资产走势形成压制。但观察以往美联储加息时期，未发现恐慌指数 VIX 指数大幅上升，相反出现恐慌指数 VIX 指数相对平滑和减弱情况，即风险偏好对 A 股压制未产生影响。今年恐慌指数 VIX 指数大幅上升主要源于地区性冲突、新冠疫情和紧缩政策预期，目前 VIX 指数已处于下行通道。

　　第五，经济表现。首先，美国经济下滑抑制中国出口，影响 A 股市场。一方面欧美经济体通胀较高，需要中国产能;另一方面，欧美加息抑制总需求上升，可能对中国出口产生一定影响。2021 年欧美疫情盛行时，中国出口一枝独秀，美联储加息后还保持出口正增长。但 2022 年 8 月数据显示，中国出口受美联储加息较大影响，说明美国经济持续下滑会对中国出口产生影响，从而对 A 股市场产生影响。其次，美国经济下滑时，我国内需相关行业表现良好。通过比较 2007 年至 2009 年、2015 年至 2016 年、2020 年以及衰退期的前十个行业和后十个行业的股票，发现在美国经济下滑时期，所有内需型股票，比如医药、建材、房地产、食品、农林牧副渔食品等，都表现良好;而与出口相关产业，比如轻工业、电力、传媒等，都大幅下滑。在美国经济下滑和美国持续加息情况下，经济重点在于基础设施建设和消费。第三，新冠疫情扰动下，金融市场表现欠佳。美联储加息政策对 A 股市场表现影响不大，新冠疫情扰动才是影响金融市场表现的最主要因素。2022 年上半年，我国整个 A 股市场走势与新冠疫情完全负向相关，这成为当前中国经济面临的最大挑战。

　　三、政策建议：如何 “抓住” 窗口期，增强国际影响力

　　3.1 外功：利用好金融政策调整与国际政策的协调

　　本轮高通胀源于欧美国家货币政策及财政政策过度扩张，而后货币政策紧缩又迟于经济基本面，造成目前失衡状态。欧美接近于现代货币理论 MMT 的刺激政策不仅导致国内高通胀，还损害国际货币体系。作为国际货币体系中心国，欧美货币政策具有强烈溢出效应。国际政策协调缺失背景下，边缘国可能受更大影响。

　　上述问题对中国提出较大挑战。中国既不是边缘国，也不是国际货币体系中心国。首先，我国需更大程度参与国际货币体系。目前华人在高级别国际组织中比例较低，因而我国人才需更多参与世界银行、国际货币基金组织 IMF 等国际组织。其次，我国需在 “一带一路” 国家和金砖国家推行人民币使用。由于此类国家经济与我国经济形成互补关系，我国需在国际政策协调下鼓励此类国家持有更多人民币资产，减少美联储加息对此类国家影响。在美联储加息情况下，我国货币政策仍具吸引力，尽管我国货币相对美元贬值，但相对大部分货币呈现升值态势。我国成为全球经济避风港，也是 “一带一路” 国家和欠发达经济体避风港，以此增强我国和全球欠发达经济体纽带作用。同时我国应与发达国家保持适度合作，融入国际货币体系，增强人民币使用份额。

　　3.2 内功：扩大内需、优化产能和产业结构调整

　　我国经济的高质量增长是增强金融市场影响力的前提。优化产能和产业结构调整是经济高质量增长的保证。

　　以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局给我国带来消费结构升级机遇，将从需求侧助力产业结构调整和升级。

　　科技创新驱动是产业结构调整的核心。在新一轮科技革命孕育兴起大背景下，科技革命和产业变革机遇将从供给侧推动产业结构调整和升级。

　　优化产能和产业结构调整最终需实现产业安全、增加产业国际竞争力、助力产业绿色低碳发展。